Любите собак своих

В процессе максимизации акционерной стоимости высшее руководство постоянно сталкивается с необходимостью принимать решения по поводу того, какие из бизнесов компании нужно поддерживать, какие посадить на голодный паек, а какие продать. Обычная стратегия – побольше инвестировать в «звезд», обеспечивающих очень хороший возврат на капитал, недофинансируя или продавая слабых «собак». Это традиционный подход, но что если он ошибочен? Что если корпорациям выгоднее недодавать звездам и откармливать своих собак?

В процессе максимизации акционерной стоимости высшее руководство постоянно сталкивается с необходимостью принимать решения по поводу того, какие из бизнесов компании нужно поддерживать, какие посадить на голодный паек, а какие продать. Обычная стратегия – побольше инвестировать в «звезд», обеспечивающих очень

хороший возврат на капитал, недофинансируя или продавая слабых «собак». Это традиционный подход в корпоративных финансах, и он настолько интегрирован в практику управления, что почти не подвергается сомнению. Но что если он ошибочен? Что если корпорациям выгоднее недодавать звездам и откармливать своих собак? Какие решения придется тогда принимать руководству?

На самом деле, есть основания считать, что традиционная мудрость не права. Менеджеры корпорации часто полагаются на различные показатели при принятии бизнес решений. Однако эти показатели базируются на прошлых результатах, а рынок интересует только будущее. А прошлые показатели – плохой прогнозист. Поэтому, когда результаты оцениваются на протяжении некоторого времени, большая акционерная стоимость может быть создана через улучшение работы худших бизнесов компании. Пусть к процветанию – это полюбить своих собак.

Точно также как некоторые фондовые менеджеры добиваются выдающегося возврата, находя и покупая недооцененных «собак рынка», корпоративное руководство может научиться находить «ценные активы», взращивать их и гарантировать прекрасные результаты. Это, в свою очередь, приведет к росту акционерной стоимости.

Из недавно проведенного нами анализа фондового рынка за 25 лет три вещи становятся ясны:

• «Починка» ваших собак может привести к неожиданному росту акционерной стоимости, даже если их ключевые финансовые показатели отстают от других бизнес подразделений. Прибыль бизнес подразделений не отслеживают так, как цену акций. Но опыт показывает, что разворот недооцененного бизнес подразделения может быть аналогичен развороту недооцененной компании. В 1992 году торговая сеть товаров для дома Lowe’s считалась «собакой» из-за того, что у нее была крайне низкая прибыль на протяжении пяти лет подряд. Но затем руководство совершило разворот, что привело к ежегодному росту совокупного дохода (total shareholder returns, TSR) на 37 процентов на протяжении следующих пяти лет. В этот же период Home Depot опережал Lowe’s по темпам роста выручки. Однако каждый доллар, инвестированный в Lowe’s в 1992 году, дал бы к 1997 году возврат в $4.83, по сравнению с $2.93 на доллар, инвестированный в «звездного» конкурента. Эту же динамику можно найти во множестве других примеров от узко специализированных продуктов производственной компании до угасающего брэнда в розничной сети.
• Улучшение процессов – важный уровень управления при создании дополнительной акционерной стоимости. Голодный паек для собак – это не стратегия, создающая акционерную стоимость. В помощи собакам – больше потенциальной стоимости. Сфокусируйтесь на наведении порядка в бизнесе, в продажах и в процессах так, чтобы позволить бизнес подразделениям реализовать их потенциал. Причем это может скорее означать инвестиции в виде времени и внимания, а не обязательно денег.
• Покупка и взращивание чужих собак может принести больше акционерной стоимости, чем покупка звезд. Добавление стоимости к переоцененному бизнесу может быть затруднительно, особенно сверх премиальной цены, которую обычно приходится платить за контрольный пакет предприятия. Не удивительно поэтому, что две трети поглощений не приносят дополнительной стоимости покупающему их акционеру. Правильно выбранные собаки, с другой стороны, могут дать компании, нацеленной на процессы, удивительные возможности.

Слишком часто высшее руководство пытается диверсифицироваться за рамки ключевого бизнеса, продавая бизнесы похуже и покупая то, что кажутся им более привлекательными. Бенефицарами обычно являются частные фирмы, покупающие «не привлекательные» бизнесы. Эти компании, поступающие вопреки традиционной мудрости и концентрирующиеся на своих, пусть и не лучших, ключевых бизнес подразделениях, обычно показывают наилучшие результаты.

Что упускают рынки

Неужели мы действительно предлагаем компании забросить своих звезд и сосредоточиться на собаках? Мы не исключаем такой возможности, особенно если собак можно поставить на службу ключевой стратегии компании. Создание большого объема стоимости происходит от перемен в будущих результатах. Что если рынки обладают врожденной необъективностью в прогнозировании этих результатов?

Стратегия любви к своим собакам для многих может показаться спорной на интуитивном уровне, но она поддерживается новой экономической наукой – поведенческими финансами, ставшими модными в последнее десятилетие. Поведенческие финансы основаны на идее, которую сформулировал экономист Джеймс Монтье, что «инвесторы не только допускают ошибки, но их ошибки можно предсказать». Дневные трейдеры, например, обычно излишне самоуверенны; они работают с большими оборотами, но с минимальной прибылью. Как написали лауреаты Нобелевской премии по экономике Амос Тверский и Дэниел Канеман в своих «законах малых чисел», люди склонны переоценивать схожие черты между не большой группой людей, хорошо им знакомой, и более крупным сегментом населения, что является ошибкой, ведущей к неверным прогнозам поведения рынков и цен. Иррациональное поведение присуще даже высококвалифицированным специалистам, таким как профессиональные инвесторы, или, как говорит д-р Канеман, когда «люди, специально обученные привносить рациональное мышление в рассмотрение любой проблемы, не делают этого, даже когда знают, что должны бы».

На основе этих идей поведенческие экономисты разработали обширный набор моделей поведения рынка. Эти модели являются альтернативой традиционным экономическим моделям, которые логически последовательны, но не могут предсказать реальное поведение рынков капитала, потому что предполагают, что все рынки эффективны, все инвесторы рациональны, а вся относящаяся к делу информация о бумагах находит отражение в их цене. Поскольку поведенческие финансы объясняют разрыв между идеальными оценками и реальной ценой, инвесторы начали использовать эту теорию, чтобы воспользоваться расхождениями и таким образом получить добавленную стоимость.

Хотя все большее число фондовых менеджеров используют поведенческие финансы при совершении покупок, еще на одно потенциальное применение пока мало кто обратил внимание: использовать их при принятии решений, касающихся корпоративной стратегии. Этот же вид поведенческого анализа способен помочь корпоративному руководству лучше понять и управлять своими «портфелями» - бизнесами или бизнес подразделениями, составляющими их компании. Руководители, понимающие поведенческие финансы, получат больше акционерной стоимости от бизнесов, которые раньше считались недостойными их внимания.

Рассмотрим, например, как поведенческий анализ может объяснить неудачи рынков капитала в прогнозировании истинной стоимости бизнеса. Инвесторы не делают выбор в результате исключительно рационального процесса, или обладая полной информацией. Они позволяют эмоциям влиять на их решения, они не верно воспринимают информацию, и они довольно близоруки в оценке долгосрочного потенциала компании. Все это может привести к неверной оценке будущего потенциала бумаг (или других активов).

Эти «недостатки» повторяются достаточно часто, чтобы считаться систематическими в сообществе инвесторов. Достаточное количество людей принимают решения с достаточной иррациональностью таким образом, что частные ошибки, какими бы мелкими они не были, вместе ведут к постоянно неверной оценке ценных бумаг и других активов. Инвесторы переоценивают «привлекательные акции», которые модны, свидетельством чего является их высокий коэффициент котировки или высокий коэффициент "цена/денежный поток". И они недооценивают “стоящие акции”, с низким коэффициентом котировки или низким коэффициентом "цена/денежный поток", даже, несмотря на то, что огромный объем исследований, проведенных в последние годы, абсолютно точно показал, что портфель «стоящих» акций будет постоянно опережать их более популярных коллег.

Исследования показывают, что данная модель присуща всем основным рынкам капитала. В то время как ученые продолжают искать в ней рациональное зерно, возник консенсус касательно связи между нею и двумя феноменами. Во-первых, инвесторы – это тоже люди, а не рациональные машины, и потому склонны к пристрастным прогнозам будущих результатов. Если они видят, что акции хорошо себя зарекомендовали в прошлом, они с большей вероятностью будут ожидать от них того же в будущем, и делать соответствующие инвестиции.

Во-вторых, профессиональные инвесторы ограничены в своей способности компенсировать данный тип пристрастности. Теоретически у них есть возможность устранить разрыв между ошибочными ожиданиями и настоящей стоимостью через скупку и продажу (стратегия трансакций, направленная на получение прибыли от колебаний в рыночной стоимости). Но на практике использование их профессиональными менеджерами ограничено тем, что экономисты зовут агентской проблемой: стилями инвестирования, страхом отклонения от средних результатов и принятой в компании практикой.

Конечно, искажение цены акций любой компании уменьшается со временем; ощущения, в конце концов, совпадают с реальностью. Но этот переход занимает годы. Поведенческие финансы недавно укрепили доверие к себе именно потому, что помогли инвесторам получить значительный возврат, используя разрыв между иррационально оцененной стоимостью акций и их действительной потенциальной стоимостью.

Сейчас – собаки, в будущем – прибыль

Возможно, наиболее частое заблуждение, заставляющее инвесторов и лидеров корпораций предпочитать привлекательные акции, а не стоящие, заключается в простом эффекте ретроспекции. Мы видели это в результате наблюдения за фондовым рынком США. Мы использовали обычную методологию исследования: распределяли акции по месячным портфелям, которые затем распредели по децилям в зависимости от коэффициента отношение рыночной стоимости собственного капитала к бухгалтерской (market-to-book value), с 1975 по 2004 годы (см. Методологию). Затем мы подсчитали возврат инвесторам за пять лет по каждому децилю. Результаты были суммированы для каждого месячного набора. Мы назвали верхние децили «звездами рынка» (наше собственное название для привлекательной акций), а нижние – «собаками рынка» (эквивалент стоящих акций).

Методология :

Выборка включает все американские акции, публично котируемые с 1975 по 2004 годы (на всем промежутке времени). Для каждого месяца периода 1975–1999 все акции были проранжированны в зависимости от отношения рыночной стоимости собственного капитала к бухгалтерской (market-to-book value) и распределены по децилям. Пятилетний возврат для каждого дециля был подсчитан как 60-месячный прогнозный «покупать-и-держать» возврат для дециля на основе индекса Standard & Poor’s 500 за тот же период.

Этот процесс повторялся каждый месяц с января 1975 года по декабрь 1999 года, а статистика, представленная в таблицах, – это усредненные серии возврата на месячный набор за период. Балансовый отчет и информация об операционном доходе сравнивались с ценой на бирже, чтобы показать публично доступную информацию на момент формирования портфеля. Источником всей информации была база данных Compustat компании Standard & Poor’s.

Как и могли бы предсказать поведенческие экономисты, собаки рынка постоянно и значительно опережали рыночных звезд по созданию акционерной стоимости. За период нашего исследования собаки опережали звезд в среднем почти на 20 процентов ежегодно. Собаки превосходили по возврату среднерыночные показатели на 13 процентов в год (Таблица 1). Другие исследователи получили такие же результаты на основе данных фондовых рынков Европы и Азии.



Мы изучили данные, чтобы определить, какие операционные факторы инвесторы могли бы использовать, чтобы отделить собак от звезд. Один из факторов показывает явную корреляцию. Как видно из Таблицы 2, инвесторы используют прошлые результаты для оценки компаний.

Как прошлое влияет на рыночную стоимость

Затем мы сравнили действительные прошлые результаты с будущими ожиданиями, которые требуются для оправдания текущей цены акций. Как и ожидалось, есть высокая положительная корреляция между прошлыми результатами и будущими ожиданиями. Однако прошлые результаты отрицательно коррелируют с реальными результатами (Таблица 3). Традиционная методология оценки предписывает, что акции нужно оценивать в зависимости от будущей (а не прошлой) рентабельности. Однако многие инвесторы просто (и ошибочно) предполагают, что растущая выручка в 10% в год будет продолжать расти на те же 10%. Эта экстраполяция, не поддерживаемая реальной историей рынка, - главная причина разницы между возвратами собак и звезд.

Выпустить “собак”

Насколько похожи «рыночные собаки» и «рыночные звезды» фондового анализа на категории «собак» и «звезд», которые корпоративное руководство могло бы использовать в обсуждении результатов бизнес подразделений? Наши опыт и исследование говорят, что они достаточно похожи для того, чтобы можно было извлечь выгоду из аналогии.

В нашем исследовании фондового рынка, например, мы изучали средние возвраты для собак и звезд по двум измерениям: улучшилась ли операционная прибыль компании, и увеличились ли продажи. Это и есть два главных показателя, используемые принимающими решения людьми в корпорациях в попытке повысить стоимость их бизнес подразделений. Результаты представлены в Таблице 4: улучшения в обеих категориях могут увеличить среднегодовой возврат акционера только на 9 процентов для звезд, по сравнению с 15 процентами для собак.

Чтобы понять данную концепцию и эффективно её использовать, менеджменту нужно превратить потенциал будущего создания акционерной стоимости в бизнес подразделениях компании в процесс из четырех шагов:

• Сравните каждое бизнес подразделение с рынком (подсчитайте разумную рыночную стоимость), используя рыночную стоимость сопоставимых предприятий. Оцените их уровень прибыли на этой рыночной основе. Возврат на рыночную стоимость даст лучше понимание создания будущей стоимости, чем измерение прошлых результатов, поскольку те учитывают нынешнюю ошибочную цену при подсчете настоящей стоимости.
• Используя за основу соотношение рыночной стоимости к бухгалтерской, распределите подразделения по децилям от собак до звезд (как показано на Таблице 1). Это даст оценку будущего рыночного возврата, который придется на это бизнес подразделение. Используйте это, чтобы оценить, насколько текущая цена подразделения отличается от реальной.
• Поскольку будущий возврат на акционерный капитал базируется на изменениях в ожидаемых результатах, оцените потенциальный рост эффективности каждого бизнеса (как показано на Таблице 4).
• Оцените создание будущей акционерной стоимости для каждого бизнеса через то, насколько он неправильно оценен сейчас, и возможность его трансформации. Хотя это легче сказать, чем сделать, данные усилия принесут плоды.

Рассмотрение бизнесов компании через «линзу» поведенческих финансов даст гарантию, что менеджмент принимает те решения о портфеле, которые обещают наибольший потенциал для создания долгосрочной акционерной стоимости. Автоматически направлять ресурсы в бизнесы с, например, наилучшими бухгалтерскими показателями может вовсе не являться оптимальной стратегией. А вот продажа собак может быть контрпродуктивной. Вместо этого ресурсы нужно направлять в те бизнесы, которые обещают в будущем наибольший рост акционерной стоимости.

Есть огромный потенциал создания акционерной стоимости в использовании аномалий рынка капитала, которые описываются поведенческими финансами, и выявлены в нашем исследовании. Когда портфельные менеджеры и другие внешние инвесторы оценивают капитализацию компании, они, пусть и не выражено, судят о стоимости бизнес подразделений компании. У руководства есть более полная информация и о своем предприятия, и об отрасли. В дополнение к этому, у топ менеджеров больший горизонт времени, чем у большинства профессиональных инвесторов. И что наиболее важно, у высшего руководства есть способность вмешиваться и влиять на результаты своих бизнесов. Для руководителей, желающих поменять традиционное отношение к корпоративным финансам, поведенческие финансы могут дать более сложную и качественную точку отсчета для разработки корпоративной стратегии, которая, в конце концов, приведет к более высокой стоимости акций.

www.v-ratio.ru